Faiz indirimleri ve döviz rezervi sorunu: Merkez Bankası Başkanı Murat Uysal'ın görevdeki bir yılı...

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Başkanlığı'nı Murat Çetinkaya'dan devralan Murat Uysal, görevde bir senesini doldurdu.

Murat Çetinkaya'nın görevden alınma gerekçesi hükümet tarafından "gerekeni yapmamak" ve "faizleri indirmemek" olarak açıklandığı için yerine geçen Murat Uysal'ın bu beklentiye hizmet etmesi kaçınılmazdı.

Nitekim Murat Uysal göreve geldiği ay ayağının tozuyla yüzde 24 olan politika faizini yüzde 19.75'e indirdi.

Sonraki dönemde arka arkaya gelen faiz indirimleri ile bir sene içinde politika faizi 1575 baz puan indirilerek bugünkü seviyesi olan 8.25'e geldi.

Peki TCMB neden şimdi durdu? Hele de COVID-19 gibi derin bir ekonomik kriz söz konusu iken Merkez Bankası'nın ekonomiyi daha çok desteklemesi, gelişmiş ülkelerde olduğu gibi politika faizini sıfır alt sınırına çekmesi güzel olmaz mıydı?

Öncelikle şunun altını çizmekte fayda var. Merkez Bankası'nın ekonomik durgunluk dönemlerinde faizleri düşürerek borçlanma maliyetini düşürmesi ve bu şekilde ekonomiye destek vermesi aslında sadece fiyat istikrarını sağlamış olan merkez bankalarının sahip olabildikleri bir lüks.

Çünkü eğer enflasyon beklentileri kalıcı bir şekilde düşmeden politika faizi gevşetilirse ve aceleci davranılırsa bu durum enflasyon beklentilerini tekrar tetikliyor.

İşte bu noktada politika faiz indirimleri bir işe yaramadığı gibi geri teperek piyasa faizlerini de yükseltmeye başlıyor.

Şekilde mavi çizgi enflasyon oranını, kırmızı çizgi ise politika faizi olan haftalık repo faizini gösteriyor.

Ağustos 2018 kur krizini takiben geç de olsa politika faizini yükseltmek zorunda kalan Murat Çetinkaya'nın gecikmesinin bedeli, olması gerekenden daha yüksek bir faiz artışı ile ödendi.

Murat Çetinkaya'nın aldığı belki en isabetli karar ise enflasyonda baz etkisi kaynaklı normalleşmeye rağmen politika faizini düşürmekte acele etmemesi oldu.

Murat Uysal dönemi enflasyondaki normalleşmenin devam ettiği ve bu şekilde faiz indirimlerine alan açan bir dönem oldu.

Ancak faiz indirimlerinde fazla hızlı gidilmesi önemli kırılganlıkları beraberinde getirdi. Yazının başında sorduğumuz soruyu tekrar soralım: Faiz indirimlerinin nesi kötü? Murat Uysal dönemi genelinde ekonomik büyümenin enflasyonist bir baskı yaratmayacak kadar düşük olduğunu göz önünde bulundurursak böyle bir zamanda faiz düşürmek neden bir hata olsun?

Faiz düşerse ne olur?

İşte bu noktada iki faktör devreye giriyor. Bunlardan birincisi yüksek dış borcumuzun getirdiği döviz ihtiyacı ve kur faktörü. TL faizinin düşmesi, TL cinsi varlıkların cazibesini azalttığı için döviz talebi artıyor.

Bu da borçlanma maliyetimizi artırarak ekonomi üzerinde daraltıcı bir etki yaratıyor. Yani büyümeyi desteklemek için TL cinsi borçlanma maliyetini düşürmek, döviz cinsi borçlanma maliyetini artırarak büyümeyi olumsuz etkiliyor.

Bu aşamada TCMB döviz rezervlerini satarak piyasadaki döviz ihtiyacını karşılamak ve bu şekilde kurdaki değer kaybını engellemek yolunu seçti.

İktisat literatüründe bu tür bir savunma tavsiye edilmez. Çünkü hazıra dağ dayanmaz ve Merkez Bankası'nın rezervleri tükenir. Nitekim Temmuz ayı itibarıyla TCMB'nin swaplar hariç net rezervleri negatif seviyelerde bulunuyor.

Yani TCMB'nin bilançosundaki döviz cinsi yükümlülükleri ve takas yolu ile elde ettiği geçici döviz rezervlerini saymazsak elinde döviz kalmamış. Kalmadığı gibi bilakis borçlu durumda.

Bu tartışma gösteriyor ki TCMB'nin politika faizini düşürüp sonrasında rezerv satarak kuru dengelemek için alanı iyice daralmış vaziyette.

Bu noktadan sonra faizleri düşürmenin finansal istikrar için ciddi bir tehdit olması ve bunun da büyümeyi olumsuz etkilemesi söz konusu.

Enflasyon düşmeden faiz indirimlerine gidilmesinin yarattığı bir diğer sorun, merkez bankasının enflasyon konusundaki samimiyetine hasar verilmesinin yaratttığı yapışkanlık etkisi.

Şekildeki mavi çizgiden de görüleceği gibi 2019 sonunda itibaren gerek kurda biriken kırılganlıklar gerekse yıpranan kredibilitenin getirdiği beklenti etkisi ile enflasyon tekrar yükselişe geçti.

Üstelik bu yükseliş Mart ayından sonra ekonomiyi durma noktasına getiren COVID-19 krizine rağmen devam etti.

Enflasyon raporu

Çarşamba günü enflasyon raporu sunumunu gerçekteştiren Uysal, gerek revize edilen enflasyon tahminlerini sunarken gerekse soruları cevaplarken inandırıcılıktan uzaktı.

TCMB sene sonu enflasyon beklentisini her ne kadar 7.4'ten 8.9'a yükseltse de bu rakam çift haneli piyasa beklentilerinin altında kaldı.

Ancak görünen o ki TCMB daha büyük ve gerçekçi bir revizyon durumunda politika faizini neden artmadığı sorusunu cevaplamaya hazır değil.

Murat Uysal tahminlerinin ikinci bir dalganın gerçekleşmeyeceği varsayımı altında yapıldığını söylerken rezerv seviyesinin yeterli olduğunu da not etti.

Kredibilite para politikasının olmazsa olmazı. Enflasyon hedefini bir türlü tutturamayan bir merkez bankası başkanının yaptığı yorumlarda ve verdiği demeçlerde inandırıcı olabilmesi gerekir.

Merkez Bankası başkanlarının ekonomiye olan güveni artırmak istemeleri ve gereksiz paniğin önüne geçmeleri elbette önemli.

Ancak bunu yapabilmek için bir denge sağlamak ve ekonomiyi bekleyen riskleri de objektif bir şekilde değerlendirebilmek lazım.